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martedì 6 maggio 2014

ULTRA' SPA

Negli ultimi due giorni ci siamo indignati per i fatti dell'Olimpico. Un capo ultras della Roma, Daniele De Santis ha sparato a tre tifosi del Napoli di cui uno quasi certamente resterà paraplegico.
Lo stesso De Santis, anni fa era stato coinvolto nell'accoltellamento allo stadio di Brescia per essere poi scagionato e risarcito con 2 milioni e 900 mila lire. Nel 2004 aveva addirittura umiliato le istituzioni calcistiche facendo interrompere una partita di pallone dopo aver diffuso la falsa notizia dell'omicidio di un bambino investito da una camionetta della Polizia.
La giornata di Sabato ha un altro protagonista: Genny 'a carogna. Gennaro di Tommaso è figlio di camorrista, indossa una maglia che chiede la liberazione di Speziale un altro ultrà che ha assassinato un poliziotto. Genny umilia il capitano del Napoli, nonché le forze dell’ordine dando di fatto il permesso per iniziare la partita.
Il tutto sotto gli occhi della seconda carica dello Stato, il presidente del Senato Grasso, nonchè il Primo ministro Renzi.
L'inno Nazionale fischiato e la polizia umiliata che chiede il permesso di iniziare la partita ad un camorrista, non fa altro che aumentare la sensazione di frustrazione, smarrimento e sfiducia nelle istituzioni. Come possiamo credere di essere sicuri e di poter andare allo stadio se possiamo essere sparati, accoltellati in un momento che dovrebbe essere gioioso?
La risposta di Renzi è drammaticamente insufficiente, impotente e incapace. E' la risposta di chi non ha le coordinate per capire cosa gli sta succedendo attorno. Le istituzioni sono state umiliate, i poliziotti offesi e molti italiani si sentono insicuri. La forza e la risolutezza del Premier sono racchiuse nella frase: "Le regole devono essere rispettate e valere soprattutto per le persone che non sono per bene." Ma ve lo immaginate un Obama o un Putin o una Merkel, che parlano con il linguaggio ingenuo da scuole elementari e con frasi inconcludenti da moralista dell'ultima ora?
Il governo anzicchè farsi carico della risoluzione del problema lo scarica ancora sulle Società di Calcio. Le nostre istituzioni dovrebbero sapere che il loro compito principale è la DIFESA e la SICUREZZA del proprio popolo.
Gli Ultrà sono associazioni a delinquere. Sono guidati da Camorristi ed esponenti della malavita organizzata locale. Il loro obiettivo è commettere atti di vandalici di cui i giornali devono parlare per potersene vantare al Bar il Lunedì pomeriggio.
Gli Ultrà spesso sono società economiche di stampo mafioso come quelli della Lazio che richiedono di avere l'esclusiva sulla distribuzione di biglietti e merchandising e minacciano il proprietario della Società se non ottengono quanto richiesto. Altri gruppi Ultrà sono inseriti in giri di manipolazione delle scommesse di dimensioni internazionali.
Gli Ultrà sono delinquenti riuniti sotto una bandiera che cercano lo scontro e la rissa con mazze pugnali e pistole con altri delinquenti riuniti sotto altre bandiere. Gli Ultrà sono tutti amici quando si tratta di accoltellare un poliziotto o mostrare l'arroganza del loro potere nei confronti di una Società Sportiva.
Lo Stato non può essere debole. La Daspo a vita proposta da Alfano equivale a rispondere a un lancio di frecce contro carri armati.
Il fenomeno Ultrà è un fenomeno di delinquenza organizzata e diffusa.
I club non possono essere lasciati da soli ad affrontare un tale fenomeno. I questori non possono rimanere impotenti e semplicemente impedire la trasferta ai tifosi o multare le società sportive. E' necessaria una legge ad hoc ed un'organizzazione sul modello dell'Antimafia, con procedure veloci e sommarie e aggravi di pena.
Questa sarebbe la risposta di uno Stato forte.
Renzi dice che non bisogna fare leggi sull'onda dell'emotività, ma si sbaglia di grosso. La paura è l'emozione più antica. Oggi non ci sentiamo sicuri allo Stadio, nè la Domenica alla Stazione. Alcune società non possono investire e sono costrette a cedere ai ricatti degli arroganti Ultrà, non tutti sono eroi come Lotito. La paura non è immotivata. Ci vuole una repressione del fenomeno senza Se e senza Ma.

giovedì 3 aprile 2014

Quanto costa la "Supercazzola"?

Molto spesso sarebbe meglio non legiferare e lasciare le cose come stanno. Esiste un costo del cambiamento che consiste nel pagare professionisti per avere una chiara interpretazione del significato di emendamenti, leggi e modifiche che affollano la nostra sfortunata esperienza di contribuenti e cittadini Italiani.
In questo post voglio divertirmi a stimare il costo della "Supercazzola" ossia il costo del "burocratese", quel linguaggio eccessivamente complesso delle leggi italiane, nonchè la loro struttura (collegamenti ad altre leggi) nonchè il fatto che queste leggi cambiano ad ogni governo (che in Italia per giunta durano poco).
 
Provate a capire l'estratto seguente e cronometrare in quanto tempo riuscite a capirlo. Se siete pigri, volete rilassarvi o soffrite di emicrania, potete saltarlo e andare direttamente alle conclusioni (questa è la mia opzione consigliata).
 
"La c.d. Legge di Stabilità per l'anno 2014 (legge 27.12.2013, n. 147) prevede, fra le altre misure di carattere fiscale, diverse disposizioni che modificano il DPR 26.10.1972, n. 642, che disciplina l'applicazione dell'imposta di bollo. Dette disposizioni, avendo a mente il comma 749 dell'unico articolo di detta legge, sono entrate in vigore dal 1 gennaio 2014.
La maggiore novità è senz'altro rappresentata da ciò che riguarda l'applicazione dell'imposta di bollo c.d. "sostitutiva" alle comunicazioni alla clientela relative ai prodotti finanziari, di cui al comma 2-ter dell'art. 13 della Tariffa, Parte prima, allegata al DPR n. 642/1972.
Invero, anche in relazione alle diverse aliquote applicabili previste nel corso del tempo, con l'entrata in vigore del disposto del comma 581, lettera a), si può ricordare che l'imposta proporzionale di bollo applicabile alle comunicazione della specie risulta pari:
1) all'1 per mille annuo per il 2012;
2) all'1,5 per mille annuo per il 2013;
3) al 2 per mille a decorrere dal 2014.
È stato altresì modificato, con la lettera b) dello stesso comma 581, il contenuto del sesto periodo della Nota 3-ter in calce allo stesso art. 13, per cui, mentre negli anni 2012 e 2013 era prevista una misura minima di imposta applicabile di 34,20 euro annui, dal 2014 detta misura minima è stata abrogata, sempre con effetto dal 1 gennaio 2014.
E' stato inoltre previsto l'innalzamento della soglia massima d’imposta a 14.000 euro, applicabile in riferimento ai soggetti diversi dalle persone fisiche: per quest'ultime, quindi, non è (più) prevista una soglia massima d'imposta."

Se soltanto un milione d'Italiani spendesse 10 minuti per capire il significato dell'estratto riportato qui sù, considerando che il costo lordo di questi Italiani è di 20 euro l'ora (professionisti), l'Italia sosterrebbe un costo di 3,3 milioni di Euro.
Se a questo si aggiungessero altri 20 minuti per l'adempimento fisico della legge, il costo complessivo salirebbe a 9,9 milioni di Euro.
Se a questo si aggiungessero i costi di struttura e di controllo per la verifica degli adempimenti, probabilmente si spenderebbero altri 5 milioni di Euro.
In aggiunta se includiamo il costo dei parlamentari che hanno votato questa legge e tutti i tecnici del governo che l'hanno scritta, forse dovremmo aggiungere almeno un'altro milione.
Se a questo si aggiungono i costi delle banche per aggiornare i propri sistemi contabili interni ed il proprio personale sulle nuove procedure ed inviare appropriata comunicazione ai propri clienti forse arriveremo a spendere altri 15 milioni.
Ridendo e scherzando sto scempio ci potrebbe costare circa 30 milioni di Euro!
 
Ma a questo punto invece di avere 120,000 leggi non sarebbe meglio averne 10,000 ed avere in ogni legge un frontespizio tabellare con gli update come fanno i programmatori?


mercoledì 2 aprile 2014

L'Euro affossa il Rating dei Paesi dell'Unione

Il Potere delle Agenzie

Le Agenzie di rating valutano la capacità degli Stati Sovrani di restituire il debito. I rating incidono sul tasso d'interesse del debito non soltanto perchè sono credibili e quindi influenzano le decisioni dei grandi investitori istituzionali ma anche perchè una serie di vincoli normativi di natura sia pubblica che privata impongono ai grandi investitori di acquistare solo obbligazioni con un buon merito di credito (investment grade rating).
Per esempio molti fondi americani e non, indicano nella propria politica d'investimento il rating minimo delle obbligazioni in cui possono investire. La politica d'investimento di un fondo è un contratto di natura privata tra il manager del fondo ed i suoi investitori. Il manager può esercitare la propria discrezionalità nelle scelte d'investimento entro i limiti dell'accordo stipulato con gli investitori e rappresentato dalla politica d'investimento.
Oltre a questi vincoli di natura privata, le Agenzie di rating sono favorite dalla regolamentazione bancaria internazionale. La Banca dei Regolamenti Internazionali (The Bank of International Settlement) tramite le normative "Basilea II" e in futuro "Basilea III" fa affidamento sul rating delle Agenzie per determinare il merito di credito di un emittente. In base alle regole attuali le banche che investono in titoli di buona qualità, corrono meno rischi, quindi possono avere meno riserve liquide regolamentari, investire di più e potenzialmente ottenere maggiori margini di guadagno.
Le Agenzie sono anche uno strumento di controllo politico internazionale che gli americani esercitano sul resto del mondo. Moody's, Fitch e S&P sono tutte americane. Quando nel 2011 S&P ha abbassato il rating governativo americano, l'amministratore delegato Deven Sharma fece uno "step down" e si dimise. Alcuni giornalisti sostennero che in realtà fu costetto a dimettersi.

Come l'Europa sta cercando di emanciparsi dal controllo dell'America

Il Parlamento europeo, così come l'ESMA (l'Autorità europea per la salvaguardia del mercato finanziario) hanno cercato negli ultimi anni di limitare il potere delle Agenzie americane, facendo in modo che nelle regolamentazioni concernenti liquidità, nonchè solvibilità di istituti finanziari ed assicurativi, le obbligazioni sovrane dell'area Euro potessero essere valutate indipendentemente dal rating delle Agenzie. Inoltre il Parlamento europeo ha approvato una serie di leggi che obbligano le società d'investimento a svilupare modelli interni di rating e non affidarsi esclusivamente o meccanicamente al rating del credito  (Regolamento (UE) n. 462/2013). Conseguentemente sono stati eliminati riferimenti meccanicistici a livelli minimi di rating emessi dalle Agenzie americane nelle politiche d'investimento dei fondi stessi.
La controffensiva europea si è  inoltre concretizzata con una nuova legge tale per cui le Agenzie di rating sono regolamentate e monitorate dagli organi di controlli nazionali. In Italia la Consob dovrà fornire l'autorizzazione ad operare a S&P, Moody's e Fitch.

Nonostante queste iniziative di natura politica coordinate a livello europeo (alla faccia di chi dice che l'Europa non si occupa di politica), le Agenzie di rating rappresentano un potere forte nella determinazione di quanto un intero popolo dovrà pagare per il servizio del debito. L'Italia nel 2013 ha pagato circa 83 miliardi di Euro ed il famoso spread è stato influenzato anche dal rating ricevuto dalle Agenzie nel 2011 che ha raggiunto il livello BBB, appena un "notch" sopra le obbligazioni spazzatura.

La metodologia di Standard & Poor's

E' quindi importante capire quali sono i fattori che determinano il rating. C'è tanto da imparare da società che valutano il debito sovrano da un centinaio di anni e quindi non è giusto demonizzarle per giustificare la situazione politica in cui ci troviamo oggi.
Innanzitutto è doveroso riconoscere che le Agenzie sono credibili perchè il rating si è dimostrato un buon indicatore delle probabilità d'insolvenza di un'obbligazione.
Qui di seguito faccio una sintesi di alcuni concetti presenti nel Metodology Paper sul rating sovrano di S&P che è  l'Agenzia di rating più importante del mondo.
http://www.standardandpoors.com/servlet/BlobServer?blobheadername3=MDT-Type&blobcol=urldata&blobtable=MungoBlobs&blobheadervalue2=inline%3B+filename%3DCriteriaGovernmentsSovereignsSovereignGovernmentRatingMethodologyAndAssumptions.pdf&blobheadername2=Content-Disposition&blobheadervalue1=application%2Fpdf&blobkey=id&blobheadername1=content-type&blobwhere=1243943646614&blobheadervalue3=UTF-8

 La metodologia di S&P è basata su due grandi concetti. Da una parte c'è la forza economica e politica di uno Stato ossia la sua coesione sociale, la sua struttura produttiva, la credibilità delle sue istituzioni. Dall'altra vi è la sua flessibilità nell'implementare efficaci politiche fiscali e monetarie nonchè la capcità di influenzare i paesi stranieri e scaricare su di questi alcuni oneri per rendere più sostenibile i debiti dei propri residenti. In pratica la metodologia valuta quanto è fortew uno Stato e quanta capacità ha di diventare più forte.
Il paper giunge a questo modello sulla base delle serie storiche delle insolvenze dei debiti sovrani. In particolare le insolvenze accadono dopo lunghi periodi in cui i politici non hanno preparato le proprie economie ad eventi inattesi o shock.

"Following a shock, when a government's previous fiscal or monetary policies left it little room for maneuver, or when economic policy did not support sustained economic growth then investors' perceptions tended to change quickly. This, in turn, raised financing costs and, in some cases, left a government with default as the preferred policy response."Parafrasando S&P sembra che l'Italia abbia fatto una grande sciocchezza a mettersi in una situazione in cui non ha margini di manovra e la Commissione europea, con la propria politica di austerità e di mancato supporto alla crescita sta facendo il resto per portarci al default.
Ma leggendo più approfonditamente il paper ci si rende conto di quanto l'Euro stia danneggiando i paesi europei anche dal punto di vista del merito di credito. 

Innanzitutto ci sono due tipi di obbligazioni sovrane: quelle emesse in valuta locale e quelle emesse in valuta straniera. Se uno Stato emette debito in una valuta che non controlla, allora la sua capacità di ripagare il debito si deteriora e quindi il merito di credito viene ridotto sino a 2 livelli. Le emissioni obbligazionarie emesse all'interno di un'unione monetaria sono equivalenti all'emissione in valuta straniera perchè lo Stato emittente non può controllare la moneta di denominazione del debito.
 
Passando in dettaglio il methodology paper,  ci sono 5 fattori fondamentali che determinano il rating:
1) Efficacia istituzionale e rischio politico
2) Struttura Economica e prospettive di crescita
3) Liquidità esterna e posizione negli investimenti internazionali
4) Performance fiscale, flessibilità  e peso del debito
5) Flessibilità monetaria
 








 



I primi due fattori sono combinati per generare il profilo economico politico che descrive, su una scala da 1 a 6, la resilienza di un Paese e la sua stabilità sociale, economica ed istituzionale.
Gli altri 3 fattore sono combinati per fornire il profilo di flessibilità e performance del paese, ossia la sua capacità di utilizzare tutti gli strumenti di politica fiscale e monetaria nonchè la sua forza o capacità di influenzare l'esterno per facilitare il raggiungimento degli obiettivi finanziari dei residenti. Uno Stato con una bilancia commerciale in positivo ha sicuramente maggiori margini di manovra rispetto ad uno Stato importatore netto, così come uno Stato con maggiore flessibilità fiscale e monetaria si trova in una posizione migliore di chi non controlla nè l'una nè l'altra. 
Da questo quadro risulta la posizione particolarmente debole dell'Italia. L'Italia non ha infatti flessibilità sia moneteria a causa dell'Euro, che fiscale dato l'alto livello di tasse e di stock di debito.
La matrice in tabella 2 mostra come un economia economicamente e politicamente forte come l'Italia possa ottenere un rating molto basso in situazione di mancanza di margini di politica monetaria e fiscale, con forti squilibri nella bilancia commerciale (come il caso Italiano nel 2011) e un'alta percentuale di debito pubblico finanziato da investitori stranieri.



Il quinto fattore è particolarmente interessante perchè riflette la capacità dell'autorità monetaria di sostenenere con efficacia la crescita economica e allo stesso tempo attenuare gli effetti negativi di uno shock finanziario come un credit crunch.
Maggiore flessibilità monetaria vuole però anche dire nei fatti maggiore flessibilità fiscale. Considero assolutamente elementare e platonicamente ideologico pensare che la leva fiscale e quella monetaria siano indipendenti.
Oggi per esempio l'Italia avrebbe bisogno di più inflazione. L'inflazione è infatti una tassa oscura che è a carico degli investitori in titoli del debito pubblico in quanto diminuisce il valore dello stock del debito. Oggi con più inflazione l'Italia potrebbe avere una politica fiscale molto più accomodante e capace di stimolare maggiormente gli investimenti produttivi e la crescita. Probabilmente la capacità di raccolta non sarebbe eccessivamente danneggiata dato che gli investimenti in titoli pubblici italiani possono usufruire di un'aliquota fiscale di favore del 12,5% e con un tasso d'inflazione del 5% sarebbero ancora competitivi rispetto ad investimenti in altre asset class dal punto di vista fiscale. Inoltre in una situazione macro come quella attuale di deflazione, tassi d'interesse reali ed eccesso di liquidità i rendimenti potrebbero essere contenuti.
In conclusione questi elementi di mancanza di flessibilità aumentano il costo reale del debito Italiano anche tramite il rating emesso dalle Agenzie. Alcuni potrebbero sostenere che la politica monetaria dela Banca d'Italia non era comunque credibile prima dell'entrata nell'Euro e quindi non sarebbe stato vero che l'Italia avrebbe avuto maggiore flessibilità monetaria standone fuori. Quest'argomentazione può avere una giustificazione storica, ma proprio la sua storicità ne rappresenta il limite.
La politica della Banca d'Italia non è stata credibile quando la Banca dipendeva dal governo, quando l'Italia energeticamente dipendeva esclusivamente dal petrolio, quando esisteva la scala mobile e non erano stati fatti tutti i tagli di spesa pubblica realizzati in questi anni nonchè i tagli ai sistemi pensionistici. La cavalcata dello spread nel 2011 è dovuta molto di più alla crisi dell'Istituzione Euro piuttosto che alla mancata politica di avanzi primari perseguita dai governi Prodi e Berlusconi prima del 2007. L'Italia durante la crisi del 2008 ha mostrato una incredibile resilienza ottenendo uno tra i deficit pubblici più contenuti tra le economie sviluppate ed è entrata in crisi solo grazie alla crisi dell'Euro e alla paura dell'effetto contagio a seguito del "Default" greco. Questa effettivamente è stata una seconda ondata di crisi che si è verificata solo nell'Area Euro e non è stata sperimentata da altre economie.
Prima di concludere credo sia doveroso dire che non sono a conoscenza di nessuna presa di posizione delle Agenzie di rating sul possibile merito di credito Italiano in caso di uscita dall'Euro. Probabilmente un'uscita dall'Euro potrebbe oggi giorno corrispondere ad una forma soft di default pari alla svalutazione che la Lira avrebbe nei confronti dell'Euro e quindi addirittura una riduzione del merito di credito. Una tale uscita però potrebbe nel lungo periodo rimettere in carreggiata l'Italia migliorandone il profilo di flessibilità e performance e di conseguenza rimettere in piedi il Paese.

Gli sforzi fatti dall'Europa per far funzionare l'Euro sono ancora irrilevanti. Il meccanismo Salva-Stati nonchè l'integrazione del sistema bancario sono forme di ingegneria istituzionale che offrono maggiore flessibilità ai singoli Stati. A questi però si affiancano altri meccanismi come il fiscal compact che vanno in direzione opposta. Se l'Europa vuole salvare l'Euro deve veramente fare di più.

mercoledì 26 marzo 2014

La Sostenibilità del Debito e il conflitto d'interessi Italia - Germania

Sia La Banca d'Italia che la Commissione Europea hanno affrontato il dibattito sulla sostenibiltà dell'Euro in diversi documenti.
Qui di seguito riporto le fonti
Credo che questi documenti abbiano contato qualcosa nelle decisioni che hanno portato al:
1) Fiscal Compact
2) Pareggio di Bilancio nella Costituzione Italiana
Entrambe queste due misure sono state criticate da molti economisti e politici. Sarà per questo che gli Inglesi (economisti e banchieri D.O.C.) hanno rifiutato di sottoscrivere il Fiscal Compact?

Le basi teoriche
La sostenibilità del debito è valutata sotto due prospettive: in termini di stock ed in termini di flussi. Per esempio, se un uomo compra una casa da 200,000 euro e accende un mutuo di 180,000 euro, allora si potrà sostenere che a fronte di un attività di 200,000 euro ha una passività di 180,000. Nessuno penserebbe che questa persona sia povera. In ogni caso potrebbe vendere la casa per ripagare il debito.  Questo é un tipo di analisi di sostenibilità del debito in termini di Stock. L'altra valutazione è basata sui flussi. Sostanzialmente una banca si chiede se dato il proprio reddito, il mutuatario sia capace di ripagare sia la quota capitale che gli interesse inclusi nella rata del mutuo. Questa valutazione consiste nel confrontare il reddito mensile del mutuatario con la rata di mutuo da rimborsare. Le banche difficilmente erogheranno un mutuo in cui la rata mensile delllo stesso sia superiore ad un terzo del reddito mensile del mutuatario.
Nessuna di queste valutazioni è adottata per l'analisi dei bilanci pubblici. Quando l'oggetto dell'analisi è uno Stato, non si confrontano stock con stock e flussi con flussi (anche se questo sembrerebbe normale e logico), ma si confrontano entità diverse e tipicamente stock con flussi ossia debito esistente con valore aggiunto prodotto (PIL).
Se si confrontasse lo stock di debito con lo stock di ricchezza, l'Italia risulterebbe chiaramente ipersolvibile. Infatti, gli Italiani sono tra i più ricchi d'Europa. La ricchezza degli Italiani, da fonti Bankitalia ammonta a 8619 miliardi di euro, l'80% degli italiani è proprietario della casa in cui vive ed il settore privato è tra i meno indebitati del mondo. Paragonando lo Stato Italiano ad un mutuatario, l'entità del "mutuo" sarebbe di  2000 miliardi (debito pubblico) più 3000 miliardi (debiti privati) a fronte di una "casa" del  valore di circa 8619 miliardi di euro (le ricchezze totali degli Italiani).
In finanza pubblica però la prassi è diversa e si confronta lo stock di debito pubblico con il flusso di ricchezza generato in un anno (PIL) e si effettuano valutazioni sulla base di questo indicatore. Il motivo di questo approccio può esere parzialmente spiegato da ragioni prudenziali. Per esempio il debito pubblico deve essere sostanzialmente privo di rischio e non può essere confrontato con quello di un privato che può perdere il proprio posto di lavoro. Inoltre è difficile valutare la ricchezza della pubblica amministrazione. Inoltre durante crisi di liquidità uno Stato potrebbe non essere capace di liquidare le porprie ricchezze al valore di libro. 
Quindi nonostante personalmente io abbia una grossa dose di scetticismo nella qualità di indicatori che confrontano grandezze non omogenee , la sostenibilità del debito si è classicamente analizzata prendendo il considerazione il rapporto debito/PIL e la sua evoluzione temporale

Il modello classico

La dinamica del rapport Debito/PIL  è influenza da 3 variabili:
1) Il "differenziale" tra tassi d'interesse e crescita
2) L'avanzo primario
3) i raccordi tra disavanzo e debito
La prima variabile è anche chiamata Snow Ball (Palla Di Neve) perchè è quella che può avere l'effetto più dirompente di tutti. In sostanza ci dice che l'evoluzione del rapporto Debito/PIL dipende molto dagli interessi pagati sul debito (i) e dal tasso di cresita dell'Economia (y). Più l'interesse è alto, più il rapporto debito PIL aumenterà. Più il tasso di crescità è alto più il rapporto Debito/PIL diminuirà. L'effetto congiunto tra questi due fattori contrastanti è tanto più importante quanto più grande è il rapporto Debito/PIL.
L'avanzio primario è semplicemente la differenza tra le entrate e le spese rapportate al PIL prima del pagamento degli interessi. Più tasse si pagano e meno spese pubbliche si sostengono tanto più si riduce il rapporto Debito/PIL
Il raccordo invece contiene tutte quelle poste che derivano dalla vendita del Patrimonio dello Stato (in riduzione del debito) oppure dagli aiuti dello Stato al sistema finanziario per esempio i 4 Miliardi a Monte dei Paschi (ad incremento del debito).
 
Il problema dei politici: prendere gli economisti sul serio
Gli economisti della commissione Europea sono giunti ad una forma contratta della formula precedente facendo una serie di assunzioni semplificatorie. Le semplificazioni sono pratiche normali in economia dove il lungo periodo tipicamente è diverso dal breve periodo.
Il più grande problema si crea quando i politici prendono una formula semplificatoria come un dogma, dimenticandosi delle assunzioni e perdendo il contatto con la realtà.
Questo è esattamente accaduto ai governi europei col Fiscal Compact.
La formula semplificatoria che ha portato al Fiscal Compact deriva dalle seguenti assunzioni:
1) tassi di interesse uguali per tutti i paesi Europei e costanti
2) tassi di crescita uguali per tutti i paesi Europei e costanti
3) il debito deve essere pagato in un arco di tempo finito
 
Secondo la formula contratta e semplificatoria della sostenibilità del debito pubblico, un debito è sostenibile quando può essere pagato in un arco di tempo finito ed è pari o minore alla somma di tutti gli avanzi primari tra il periodo iniziale ed il periodo di rimborso del debito.
Da questa forma contratta si è giunti al dogma della necessità degli avanzi primari per rendere il debito sostenibile e quindi rimborsabile. 
questo approccio ha i seguenti punti deboli:
1) Le assunzioni che sono alquanto irrealistiche e attribuiscono poca importanza all'effetto snowball che al contrario è il più importante nel breve termine.
2) L'assunzione di tassi d'interesse e crescita non considera le correlazioni esistenti tra queste variabili.
 
3) La semplificazione non considera il debito "implicito". Questo debito e' l'insieme degli impegni assunti da uno Stato nei confronti del proprio popolo e dipende dalla struttura della popolazione per coorti di età. Da questo punto di vista in verità la Commissione Europea ha fornito indicatori di sostenibilità del debito a lungo termine. Secondo questi indicatori l'Italia guida la classifica dei paesi  europei per sostenibilità del debito a lungo termine (indicatore s2)
 
L'evidenza empirica
L'evidenza empirica della politica del rigore consistente in tagli alla spesa pubblica ed eccesso di tasse per ottenere avanzi primari è sostanzialmente fallimentare. Non solo i rapporti debito/PIL sono aumentati ma le economie Europee virtuose e non, hanno sperimentato altissimi tassi di disoccupazione.
In questo caso non si capisce l'ostinazione della burocrazia europea nel non ammettere ciò che è evidente: hanno fallito. Si può credere a tutto ma bisognerebbe assumere l'approccio dell'empirista scettico di Nassim Nicolas Taleb che non crede finchè non vede.  In Europa invece i burocrati credono anche se vedono il contrario. In realtà questo è un grave problema epistemologico che si vede un po' in tutti i campi della vita umana che passa sotto il nome di "Confirmation Olism". 

L'apertura di credito di Schauble nei confronti di Renzi nonchè della Bundesbank per un Quantitative Easing Europeo sta forse segnando un cambio d'orizzonte nella politica Europea

Il conflitto d'interesse Germania - Italia
E' possibile che questa situazione persista nonostante l'evidente fallimento della politica Europea del rigore? Evidentemente sì ma non perchè i nostri Partner Europei siano stupidi. Quindi il motivo della persistenza deve essere trovato altrove.
Effettivamente guardando alla prima equazione si capisce il grandissimo conflitto d'interesse tra Germania ed il resto dell'Europa e soprattutto l'Italia.
Per la Germania, il differenziale tra tassi d'interesse e crescita è negativo. Questo è conseguenza anche dell'effetto Spread. Tale effetto consente alla Germania di finanziarsi quasi a costo zero e grazie ala crescita diminuire il debito. Inoltre la Germania può alimentare un disavanzo primario proprio grazie all'effetto snowball a costo zero. Tale posizione si rafforza al peggiormento delle condizioni degli altri paesi che adottano la sua stessa moneta.
Per l'Italia la situazione è contraria.
L'Avanzo primario è stato positivo del 2,2% del PIL nel 2013
L'effetto differenziale tra tassi d'interesse e crescita Debito/PIL è stato pari ad almeno il -5,2% del PIL. L'Italia quindi nonstante i forti sforzi per ottenere un avanzo primario ha visto l'effetto snowball prevalere di gran lunga in negativo grazie all'imponente debito.
E' chiaro che l'Italia deve intervenire sul differenziale tra tasso d'interesse e crescita per rendere il debito sostenibile. Invece da anni la politica dettata dall'Europa e adottata dall'Italia consistente nel creare avanzi primari e dando meno importanza alla crescita non ha fatto altro che deteriore ulteriormente il rapporto Debito/PIL.
In realtà l'avanzo primario Italiano è positivo da anni, ma l'incremento dell'imposizione fiscale ha avuto effetti disastrosi sulla crescita del PIL rendendo meno sostenibile il Debito.

Chi uscirà prima dall'Euro?
L'Euro così com'è danneggia l'Italia e favorisce la Germania. Se l'Europa non lascerà che il focus si sposti sul rapporto Debito/PIL anzicchè sul Deficit e  non aumenterà il tasso d'inflazione, l'Euro non avrà più la forza politica per andare avanti.
 

giovedì 20 marzo 2014

Pronostici sull' Ucraina

Il 3 Marzo avevo pronosticato:
 
1) Il Referendum in Crimea
2) la debolezza dell'Europa e dell'Occidente nel rispondere all'aggressione Russa che si sarebbe concluso con un niente di fatto
3) L'incremento del prezzo del grano
4) L'incremento  del prezzo del gas
 
Erano forse cose troppo facili da prevedere...
 
5) Non avevo pronosticato l'endorsment politico della Merkel a Renzi. Ovviamente il piano Renzi è fuori da tutti i parametri del fiscal compact. Non è che i Gasdotti Italiani hanno avuto un ruolo politico strategico  a favore di Renzi nel dialogo con la Germania?

mercoledì 19 marzo 2014

Le contraddizioni di Maastricht e del fiscal compact

Una tema fondamentale di cui si parla ormai da anni ma che è ancora il pomo della discordia a Bruxelles è la Crescita. Il probblema però è che la Crescita si è sempre accompagnata ad un altra parola: Rigore
Rigore e Crescita hanno un'importanza relativa che dipende sostanzialmente dal livello di debito di un paese.
La crescita è più importante in situazioni di debito eccessivo Debito/Pil> 100%, mentre il Rigore in situazioni di debito contenuto.
Il concetto è molto semplice anche se può sembrare anti intuitivo.
In una situazione di debito eccessivo come quella Italiana in cui il rapporto  debito/PIL è pari al 132%, aumentando della stessa quantità nominale sia il debito che il PIL il rapporto decresce. Tale rapporto al contrario cresce quando è minore del 100%.
In altre parole creare deficit eccessivo può aiutare a far crescere maggiormente l'economia in modo da rendere il debito più sostenibile in  economie eccessivamente indebitate, al contrario in economie virtuose è più importante il rigore per mantenere un livello basso di debito.
Da un punto di vista matematico situazioni di debito eccessivo possono essere correte sostanzialmente solo con la crescita. Il limite del 3% nel rapporto Deficit/Pil può essere una misura totalmente inadeguata per raggiungere l'obietivo di riduzione del debito Pil in situazioni di debito eccessivo.
Per rendere più chiaro il concetto immaginiamo un economia che genera un PIL di 100 Euro ed ha un deficit di 3 Euro. Su questa economia pesa un debito di 132 euro.
Il rapporto deficit PIL in questa economia è del 3%. Se vi fosse un aumento di spesa di altri 3 Euro questo genererebbe un PIL aggiuntivo di almeno 3 Euro con un
deficit/PIL del 5,2% anzichè 3% ed un Debito/PIL inferiore al 131% anzicchè 132%.

In altre parole non è assolutamente vero che si debba rispettare il limite sul deficit per diminuire lo Stock di debito rispetto al PIL quando il debito è maggiore del PIL. Piuttosto è vero il contrario

Aumentare il deficit oltre il 3% velocizza  quindi il ritorno alla sostenibilità del debito. Inoltre l'impulso economico della spesa pubblica fa circolare più reddito spendibile, genera maggiore gettito d'imposta, stimola i consumi, aumenta i depositi bancari e tramite le Banche aumenta di circa 20 volte la liquidità sul mercato quindi riattiva gli investimenti. In altre parole si innesca il famoso meccanismo del moltiplicatore.
 
Tutte le economie con eccesso di debito in  cui si ha dato priorità al rigore anzicchè alla crescita abbiamo assistito ad un incremento del rapporto Debito/PIL.
Oggi Maastricht ha regole che vanno bene alla Germania ma definitivamente male all'Italia.

mercoledì 12 marzo 2014

Il problema della Produttività del Lavoro e la necessità di un nuovo Patto Sociale

La settimana scorsa Olli Rehn annunciava che l'Italia era uno dei tre paesi dell'Unione Europea ad avere gravi squilibri macroeconomici.
 
La dinamica salariale non in linea con l’andamento della produttività grava sulla competitività di costo e i fattori non di costo rimangono sfavorevoli.
In Italia il costo del lavoro per unità di prodotto è in aumento rispetto ai partner commerciali dall’inizio degli anni 2000. Vi sono segnali di aggiustamento della retribuzione nominale, soprattutto in forza di un congelamento dei salari nel settore pubblico. Tuttavia la contrattazione collettiva permane altamente centralizzata a livello settoriale, senza tenere affatto conto della produttività a livello delle imprese e delle condizioni del mercato locale del lavoro. Inoltre, un elevato cuneo fiscale grava sul costo del lavoro. I costi sono gravati altresì dalla dipendenza eccessiva dell’Italia dalle importazioni di energia e dagli elevati costi dell’attività d’impresa. Infine, la competitività dell’Italia è ostacolata da una specializzazione merceologica sfavorevole e da un’elevata percentuale di piccole imprese con una posizione competitiva debole sui mercati internazionali.
Fonte: http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/occasional_paper/2014/op182_en.htm


E' assolutamente doveroso però spiegare cosa significhi "costo del lavoro per unità di prodotto". Infatti noi tutti ci sentiamo più poveri e sappiamo  che il nostro salario non  è effettivamente aumentato.
Il CLUP (costo del lavoro per unità di prodotto) indica quanto prodotto (misurato tipicamente su valore aggiunto) è stato creato per ora di lavoro. Questi indicatori sono collezionati dall'Istat come membro del sistema Eurostat. La Banca Centrale Europea fornisce indici del costo del lavoro per unità di prodotto per settore merceologico (NACE) e aggregati nazionali.
E' incredibile notare che negli ultimi 15 anni l'Italia ha perso competitivtà e capacità di creare valore rispetto ai partner europei come  risulta dal grafico seguente:

 

Quali sono le cause di questa regressione?
Quì di seguito tento di trovarne alcune di buon senso.

1) Assenteismo.

Un mio amico  imprenditore ha di recente incontrato i sindacati che gli chiedevano come migliorare  la produttività del lavoro. Lui ha scoperto che nella sua azienda  è stato capace di tagliare l'assenteismo del 23% pagando dei premi a chi avesse totalizzato un numero contenuto di assenze di lavoro. L'assenteismo è un duplice costo per l'Italia sia perchè riduce l'output finale dell'impresa e quindi il valore aggiunto creato per ora lavorata, sia perchè viene finanziato parzialmente dal nostro sistema di welfare.
Tanti motivi determinano l'assenteismo, alcuni sono personali, altri fattori relative all'impresa e all'ambiente di lavoro ed altri di carattere sociale.
Un paper interessante su questo tema a complesso è:

3) Specializzazione Merceologica

Osservando la bilancia commerciale Italiana ci si rende conto  che la nostra industria esporta principalmente beni a basso contenuto tecnologico. Il grafico  in basso mostra come le esportazioni Italiane abbiano ridotto il loro contenuto tecnologico negli ultimi 20 anni

Pare che l'Italia registri un quarto dei brevetti della Germania in un anno solare.
Questo problema dovrebbe essere affrontato su più fronti. non soltanto pagando in modo  competitivo i  ricercatori universitari, ma impostando una politica industriale orientata all'innovazione tecnologica. Per decenni  tramite i programmi di Sviluppo Italia si sono finanziati progetti di autoimpresa a basso valore aggiunto. Gli incubatori d'impresa sono diventati apparati burocratici sovvenzionati dallo Stato. Questo tipo di politiche non hanno aiutato processi di concentrazione aziendale e consentito il raggiungimento di dimensioni tali  da generare economie di scala. Personalmente diffiderei anche di quei politici che dicono che l'Italia deve puntare su ciò che sa fare tradizionalmente: cibo e vestiti. Certo bisogna saper vendere i prodotti classici valorizzandone l'unicità, ma questo comunque potrebbe non essere sufficiente. L'Italia dovrebbe entrare in settori industriali a più alto contenuto tecnologico e valore aggiunto. L'Italia per esempio  deve entrare nell'Industria dei dati e delle reti. Oggi giorno l'Italia non è competitiva proprio in quei settori dove altri paesi come gli Stati Uniti, la Gran Bretagna, la Germania e la Francia trovano maggior valore aggiunto. Google fattura 55 miliardi di dollari annui e il Gruppo Editoriale l' Espresso fattura un centesimo di Google. Un settore apparentemente semplice come quello della vendita di spazi pubblicitari, oggi si fa in modo innovativo e diverso rispetto a dieci anni fa, ma l'Italia non si è aggiornata e ha perso un'opportunità.

3) Accumulazione di Capitale Umano

L'Italia non accumula Capitale Umano. I nostri lavoratori sono sempre meno preparati e capaci. A mio parere questo è il  principale corollario della precarietà del lavoro. Il lavoro flessibile in altri paesi Europei èdeclinato in modo completamente diverso dall'Italia. Un'azienda in Gran Bretagna paga un lavoratore a progetto molto di più di un dipendente a tempo indeterminato perchè ha bisogno di sviluppare progetti per competenze non core o per lanciare progetti rischiosi avendo comunque un exit strategy. In Italia il lavoro flessibile altro non è un lavoro standard scollegato da progetti a basso costo. Il Co.co.pro è statoimplementato in modo totalmente sbagliato.
Chiediamoci perchè un'azienda dovrebbe investire nella formazione di una persona che può sostituire facilmente. Se un processo tipico può essere fatto da uno stagista o un co.co.pro che ruota l'azienda non ha nessun incentivo nel migliorare il processo e quindi la produttività del lavoro.
Il precariato oggi è un incentivo a mantenere bassa produttività del lavoro, a ritardare l'adozione di programmi di qualità lean six sigma. Sfortunatamente è il processo di un dilemma del prigioniero che si è venuto a creare tra Confindustria e Sindacati, dove i primi tentano di ridurre i costi del fattore lavoro ed i secondi a tutelare i diritti acquisiti dei propri iscritti (i lavoratori dipendenti) a tutto svantaggio dei precari e della produttività del lavoro di cui oggi scontiamo il costo sociale. 

4) Dimensioni Aziendali

Le piccole imprese sottocapitalizzate non sono competitive. I sistemi di Governance delle Imprese devono cambiare. L'Ace dell ex-ministro Passera va nella giusta direzione, ma ci sono ancora troppe distorsioni in Italia che rendono le aziende poco trasparenti e socialmente conflittuali.Misure fiscali di detrazione IRAP nell'ipotesi di reinvestimento degli utili  potrebbero aiutare a far crescere le imprese.

5) Un Nuovo Patto Sociale

Tutti questi punti in realtà sono uniti da una sottile linea Rossa. Sviluppo del Capitale Umano, Governance, Ricerca, Lotta all'Assenteismo possono stare insieme solo se al centro del progetto imprenditoriale si valorizzano le Persone.
Un lavoratore motivato che vive in un ambiente sano non si ammala e non si assenta, sviluppa idee nuove che migliorano processi industriali e partecipa allo Sviluppo dell'Azienda facilitando la Ricerca in un contesto di Governance "flat" dove può "sentire di fare la differenza."
Bisogna cambiare la visione Ottocentesca dell'Impresa Italiana. Superare le categorie di Padroni e Compagni ed entrare in un'altra ottica dove tutti partecipano al bene comune ed hanno una responsabilità sociale che li valorizza. Sfortunatamente oggi non vedo in nessun partito politico ed in  nessuna parte sociale  un programma orientato a questo nuovo patto e le associazioni di categoria sono arroccate su posizioni anacroniste fornendo soluzioni antiche a problemi nuovi.

mercoledì 5 marzo 2014

Possibili Impatti della Web Tax sull'industria editoriale

Negli ultimi mesi abbiamo assistito ad un forte incremento delle quotazioni dei titoli del comparto editoriale Italiano. Mediaset ha le migliori performance ad 1 anno rolling del MIB con un'eccezionale +167%, Cairo Communication ha realizzato una performance addirittura migliore con un +176% sullo stesso periodo temporale. Il Gruppo Editoriale l'Espresso invece ottiene le migliori performance di settore su 6 mesi rolling. RCS che ha realizzato una performance pari al 33% negli ultimi 6 mesi, nonostante abbia chiuso l'ultimo trimeste con una perdita cumulata di 175 milioni negli ultimi 9 mesi.
Come si giustificano queste quotazioni?
Oltre ad operazioni di integrazioni tra service provider e media companies di cui si mormora, la Web Tax ha creato opportunità per le grandi concessionarie di pubblicità italiane.
Benchè il testo della legge di stabilità 147/2013 sia molto farraginoso, in sostanza impedisce alle imprese domiciliate in Italia di acquistare servizi di pubblicità e link sponsorizzati on line da soggestti che non abbiano una partita IVA. Inoltre la legge sembra non limitarsi a regolare solo soggetti passivi, ma tutti i soggetti che fanno pubblicità via internet su pagine che a seguito di ricerche appaiono sul territorio Italiano. Qui di seguito riportiamo il testo della legge: "Gli spazi pubblicitari on line e i link sponsorizzati che appaiono nelle pagine dei risultati dei motori di ricerca (servizi di search advertising), visualizzabili sul territorio italiano durante la visita di un sito internet o la fruizione di un servizio on line attraverso rete fissa o rete e dispositivi mobili, devono essere acquistati esclusivamente attraverso soggetti, quali editori, concessionarie pubblicitarie, motori di ricerca o altro operatore pubblicitario, titolari di partita IVA rilasciata dall'amministrazione finanziaria italiana."
Come questa legge potrebbe influenzare la struttura competitiva dell'industria editoriale? Le piccole concessionarie che sono domiciliate all'estero ma che raccolgono poche milgiaia di Euro in Italia potrebbero decidere di ritirarsi dal mercato Italiano per non incorrere in costi burocratici e contabili conseguenti all'acquisizione di una partita IVA. Questo spazio potrebbe quindi essere occupato dalle grandi concessionarie come Pubblitalia e Manzoni. L'industria potrebbe vedere una concentrazione dell'offerta aumentando il potere contrattuale delle concessionarie.
Google e Facebook potrebbero appoggiarsi a concessionarie terze Italiane in modo tale da limitare la tassazione alla sola IVA. In generale potremmo assistere nei prossimi anni ad una aconcentrazione delle concessionarie di pubblicità e in questi casi le dimensioni contano.
La Web Tax è stata ridisegnata tra il 26 ed il 27 Dicembre 2013 nella sua versione definitiva includendo solo la parte relativa agli spazi pubblicitari ed eliminando la parte relativa all'e-commerce a seguito delle critiche di illeggitimità. A questo punto ci si chiede come mai sia rimasta in piedi solo la parte relativa alla vendita dei servizi pubblicitari e se in questa decisione non abbiano pesato le influenze dei finanziatori privati dei due principali schieramenti politici: Mediaset e l'Espresso.

lunedì 3 marzo 2014

La Crisi Ucraina - possibili scenari

Le truppe Russe sono entrate in Crimea. La marina russa ha dato un ultimatum alle forze Ucraine dislocate nella penisola che scadrà questa notte alle 4 A.M. CET. In queste ore di frenesia nelle cancellerie Europee ed Americane si stanno studiando i possibili scenari e sulla loro base verranno prese decisioni che coinvolgeranno direttamente o indirettamente tutti noi.
Ma quali saranno gli scenari possibili?
Proviamo ad interrogarci sulla base delle informazioni disponibili. Partiamo dai dati economici e da come questi influenzeranno le scelte politiche
1) Il primo dato è il prezzo del grano che oggi è schizzato alle stelle. L'ETFS Wheat ha guadagnato oltre il 4%. La possibile guerra in Crimea, una delle zone dove si produce maggiormente grano ha generato aspettative di un possibile shock sull'offerta della commodity. Questo non è un segnale negativo per l'industria cerealicola americana principale esportatore mondiale di grano. Infatti il grano è in caduta libera da quasi 5 anni tranne piccole crisi. Livelli alti di prezzi potrebbero portare un beneficio indiretto all'economia americana.
2) Il Dax è stato l'indice europeo peggiore. La Germania infatti è la principale consumatrice del gas russo e quella che maggiormente dipende dalle decisioni di Mosca (ricordate la precedente crisi ucraina quando con la Tymoschenko ancora in carica Putin chiuse i rubinetti del gas?).
3) Il prezzo del Gas non è però decollato. Questo è un segnale incoraggiante. Se domani il prezzo del Gas aumenterà, però quasi sicuramente la cirsi si intensificherà e saranno piuù probabili sanzioni contro la Russia da parte del G7.
4) L'Ucraina ha chiesto l'aiuto del fondo monetario internazionale per 15 miliardi di dollari per evitare la bancarotta. Soldi che potrebbero non essere forniti con l'invasione della Crimea da parte della Russia.
5) Ciò che è più importante comunque è capire chi ha investito nel debito ucraino. La società Franklin Templeton come si può verificare sul sito della società stessa (https://www.franklintempleton.com/retail/pdf/fund_perf/port_holdings/12801_holdings.pdf; https://www.franklintempleton.com/retail/pdf/fund_perf/port_holdings/97_holdings.pdf) ha circa 2 Miliardi di dollari in titoli di Stato Ucraini. Non ho verificato altre società. Certamente gli americani vorranno muoversi per evitare che miliardi americani vengano bruciati
6) La borsa di Mosca ha perso il 10% in un giorno e la Banca Centrale Russa ha alzato i tassi d'interesse dal 5,5% al 7%.
7) L'Italia si trova da una parte ad essere più indipendente dalla Russia dal punto di vista energetico, ma molto più compromessa dal punto di vista industriale sia con l'Ucraina che con la Russia. infatti  Unicredit detiene la quinta banca Ucraina ed ENI è in joint venture con Gazprom e sta realizzando proprio nel Mar Nero South Stream, il gasdotto che dovrebbe portare il gas russo in Bulgaria, Grecia, Italia, Serbia, Ungheria, Slovenia e Austria.
8) La Cina e' allineata con la Russia sulla crisi ucraina. Vi è una sorta di reciproco supporto dei due paesi nelle situazioni di carattere internazionale. I legami tra le nazioni dello SCO (Shangai Cooperation Organization) Russia, Cina, Iran ed ex repubbliche sovietiche asiatiche diventano sempre più forti.

Direi  che i  deboli in questa situazione sono gli Europei. I paesi dell'Europa dell'Est e la Germania hanno molto da perdere da questa crisi in termini di costi energetici e quindi di perdita di competitività. Anche l'Italia decisamente cercherà o dovrebbe cercare di mediare.
Gli Americani invece credo  che saranno molto più interventisti, principalmente  per difendere i miliardi che le loro società d'investimento hanno messo in Ucraina.
La Russia sembra invece convinta ad andare avanti nella sua decisione. ma quali saranno i costi ed i benefici?
Partiamo dai costi. L'indice russo oggi ha perso il 10% circa 8 miliardi di dollari. Il debito pubblico della Russia è quasi nullo dopo il default del '98 e ammonta all'11% circa del PIL ed è pari a 200 MLD di dollari. Quindi 1,5% di interesse su 200 MLD di dollari è pari a 3 MLD annui. La Russia sembra assolutamente  convinta di poter mantenere questo costo. Anzi l'incremento del tasso d'interesse annunciato a sorpresa dalla Banca di Russia sembra rimarcare la convinzione del Cremlino a voler proseguire sulla strada intrapresa. L'altro costo è la perdita o il raffreddamento di relazioni commerciali con l'Europa ma che potrebbero essere bilanciate con l'intensificarsi di relazioni con i paesi asiatici. Da questa invasione quindi la Russia deve recuperare almeno 11 miliardi di dollari.
Credo che alla fine l'Europa e l'America si piegheranno. Sarà fatto un falso referendum per fare in modo che la regione della Crimea a maggioranza Russa richieda l'indipendenza e l'annessione alla Russia.
Se però si spezzerà la relazione e la fiducia tra Europa ed America da una parte e Russia dall'altra è possibile che si crei un nuovo blocco geopolitico guidato da Russia e Cina che sarà antagonista del blocco occidentale nei prossimi anni